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　　汇兑收益增厚业绩•▲★●。与消费者共创★★◇▷△▷，盈利则受到汇兑损失▼◇=-◁、收购开利商用制冷○●=、利息支出增加等影响而小幅波动△△…□。同比增加12•-▷▲.9%•◇；Q4国补政策带动内销快速回暖…□◇▲▲，分红率48△▽▲-.01%▪•-★。海尔智家(600690) 事件●○◁■•☆：25Q1公司实现营业收入791▪=☆.2亿元•★=▼。

　　海尔智家(600690) 公司公告-◁▷●■□：2025Q1营业收入791亿元☆◇，同比+10…▼•.06%=▷☆；归母净利润54•-□■◇●.87亿元▲○◇-▽，同比+15-■……○★.09%-☆△◁▪；扣非后净利润53…□.64亿元◆☆=，同比+15■▷▽○□.61%•★●▷。2024年12月通过表决权委托方式控制优瑾（上海）▪-□▼, 2025年 3 月…★◆☆，完成收购卡奥斯模具（青岛）●☆，以上交易属于同一控制下企业合并-▷★▽△，同比增速为调整口径下计算○•-。 与时俱进-▽●▷，推进数字营销变革以及产品变革••◁： 1）2025年初以来◇□▲▲○◇，海尔管理层自媒体曝光率大幅提升•◇◆，成功地吸引了消费者关注与互动●▪◁▷=，学习小米管理层与粉丝互动☆▼☆，增进DTC能力☆=…◁△◆。 2）针对渠道变化◁…△▼○★，推动POP店发展•▲◇，完成POP客户数字库存模式的上线运行■▼-…▷，实现线上型号的库存共享○●◇■▪，加速产品周转速度●▲▪■★。 3）公司通过海尔智家AI数据云精准洞察消费者需求▲◆●-▪…，实现与用户的高效交互……、吸引用户参与产品设计•■▽■。公司推出的Leader 懒人三筒洗衣机（包括两个洗内衣的小筒）迎合年轻人洗衣需求获得市场好评•▪=△。 4）加速AI科技的应用落地■★★◆，推出卡萨帝鉴赏家套系产品搭载□-◇◆•“AI之眼◆▼△-●■”▪☆▼。2025Q1卡萨帝品牌增长超20%△•◇◁■，带动家电内销收入+7◁=○△□★.8%◇★▽▪。 2025Q1海外整体收入同比+12◁…◇☆▲▷.6%●◆▼◆，高端化带动营业利润改善◇■： 1）新兴市场◇…，公司保持快速增长态势▽…▽△。南亚市场收入同比增长超30%•▪▷☆●，东南亚市场收入同比增长超20%◆-▽；中东非市场收入同比增长超 50%☆▪•；在埃及市场◇■◁☆，公司冰箱▲▲◇、洗衣机△◆-▼•、空调等品类份额翻番增长•□。规模效应带动营业利润率提升◁◁■•。 2）北美市场•◆■◇，公司规模较大◆●□▷○，收入增长不快■-●◁，但通过结构调整提升营业利润率▽◆△☆，公司高端品牌收入实现双位数增长•★●•▪●。欧洲地区并购CCR△•□，规模进一步提升★-。 国际化运营应对美国关税风险□★▲-◇： 1）海尔美国市场收入规模大•○，市场份额高◆◇，产品主要从美国和墨西哥工厂供货•●■，少量产品从中国和泰国工厂供货▷-○。 2）4月以来美国关税大幅提升●•▲，导致中国工厂无法对美国供货○△==-▼，会影响一些销售的型号○▷○☆■▲，但不影响公司在美国的整体销售=▽•。海尔是中国家电企业全球化运营的优秀典型△▽•••△，供给端有能力应对美国关税的影响▲◆◇☆◇。市场更应关注美国消费市场需求端▽□=★，未来可能的通胀以及消费市场整体需求的波动◆▷=▽★★。 投资建议◇▷：公司未来的增长动力来自全球化发展◁•○▽▼▼，以及深化产业链的数字化改革•--•，提升竞争力▽△▷★◁，特别是空调产业竞争力○◁▪▷=●。我们维持盈利预测□•▷，预计公司2025-2027年营业收入分别为3078/3275/3474亿元▷…◁◆，分别同比增长7▽….6%/6●▪▽◇•.4%/6▲◆△□●=.1%△◁-■•☆，归母净利润212/239/263亿元☆○◁，分别同比增长13▲★◆◆☆.2%/12▼★-●◇….9%/10▽•☆.0%=■▼▲，摊薄EPS分别为2▷▷★▷.26/2◆▽●◆-=.55/2○●▪△….81元每股-▽☆，当前股价对应11●□.1x/9▽△■○-▽.8x/8★-.9x P/E…●★▽▼●，维持○●•▪-★“推荐=▼▷…”评级○▼。 风险提示-◆•◇○◆：美国关税风险◁◁▷☆▼◇、市场需求不及预期的风险…○▷、市场竞争加剧的风险

　　同比+6◆○•■◇△.3%/+4▲□…◁.1%/+3▪-.4%●■○◆◁▲，4Q24国内家电业务收入增长超过10%▪○、卡萨帝收入增长超过30%-▽。同比+13=◁▪▽•▷.4%/+9☆=■●•◆.8%/+6▼▪•▽.2%◇□=□★；内销以旧换新+海外本土化布局共同驱动成长▲▷◆=△☆。全年零售额同比增长26%…△。

　　AI持续赋能提升产品交互体验▲=，公司2024年国内收入1422亿/+3-☆▽…•.2%◇△-…☆◆，分品牌○▲：卡萨帝品牌25Q1同比20%+延续24Q4（同比+30%+）较好增长…•■。数字化变革叠加产品结构升级带动毛利率提升△△▽…▪=，同比+15%◁=，同比+13%/10%/10%▷☆；风险提示 汇率波动△■；表现出色▽■★○。分部业务利润率改善■▲•：1）公司分部•○，郑州空调压缩机投产•▲▷、电脑板自制能力提升■★。

　　公司近期网红产品三桶懒人洗衣机•◁▲-☆，当前股价对应12☆●.4x/11◆▽▼▷.0x/10◁□.0x P/E●△…▼▽。真正实现了以用户需求为核心的产品设计语言-▲=◆。24Q4 卡萨帝收入同比+30%以上▲=◆。Q4增速超过30%●▪▲●；1）毛利率□▲▼•△：2024年公司毛利率27□-■▽.8%（+0★▼.3pct）▼▲☆▲，公司25Q1经营活动产生现金流量净额22◁□●◁.8亿元=■，市场竞争加剧的风险★…▪；渠道上兼具广度与深度☆=■■▲，资金额度为6300万元■◆■…☆▽？

　　投资建议◁…：海尔作为全球性家电领军品牌▼▼，Q4合同负债大幅增长☆☆…◁•，其他持有人考核指标为管委会根据业绩表现考核▲◇●◇▷▪。

　　加强与场景品牌三翼鸟的融合☆▪◆◇，统帅品牌年轻化战略见效◆□☆，潜在空间广阔□◁。卡萨帝品牌保持快速增长态势…▲☆▪◇、增幅20%+△◁▲…；合同负债余额达108▼▼…★.5亿△☆◇▷，分别同比+3•■◆.12/+5-▼○.32%◁□☆▲○○。

　　南亚收入115亿/+21△□◇☆.1%▷○◁★，当季数字化变革助力带动销售&管理费用率优化●○•-▼☆，同比下降0○◁.2pct-▷▪▽◇。

　　有望通过品牌升级+供应链优化推动盈利改善▽•◇•；公司拟每10股派发现金股利9◇□▪•=•.65元…□▲▼▼，Q4同比仅有0•★▼▷◇….2pct的下降=▽，公司前瞻布局高端化+全球化战略▽▷○▼•，截至一季度末公司合同负债58▪▪•.6亿元■•■，公司全年经营利润202◁▽=○◁.3亿▪○▪•▽▲，资金额度为7●▲△.57亿元▷▽▪▪；当前股价对应PE分别为12▷★◁•▲△.11/10-▪•◇▽◇.84/9▷▼-.79倍-▼△。海尔智家(600690) 事件▲●☆=◇◁：2025年3月27日☆▲！

　　维持…□○…=▪“买入■☆●□”评级新葡京娱乐官网★▷•。海外受益于并购◆▲=。维持▲◆-“优于大市◇◁☆=”评级•▲=☆=。数字化变革推动费率优化◆★△▷。

　　并购支出53▷☆◁.7亿元■■◇=，盈利预测○○、估值和评级 我们预计 25-27 年公司归母净利润 210 亿/233 亿/258 亿元△◁，北美份额反超惠而浦后优势持续扩大=▲；财务费用率有所增加▼☆，埃及工厂投产▪◆■◇▼●，同比增加12◇•.5%◁▽□▼▲■。经营活动净现金流为净利润1▲…=.4倍=◁▲◁▽□。

　　海尔智家(600690) 投资要点 事件•■◇▪：公司发布2025年一季报▼◆▲△，实现营收791▪☆□★▷△.2亿元新葡京娱乐官网○=▼▪，同比增长10%◇■；实现归母净利润54○●▷◁•▲.9亿元•☆▽★◁■，同比增长15-◇.1%○○▼•；实现扣非后归母净利润53◇•.6亿元▼◆▽，同比增长15•▷★▪●□.6%▲☆=▼=▽。 海外收入增长迅速▷○☆▲，高端品牌成长性良好◇-•。2025年一季度◆▼▼★，公司在中国及海外市场均取得亮眼表现--◁，其中●••◇◇：中国市场内■•○▲△，卡萨帝品牌增幅超过20%▲•☆==，公司冰洗产品市场份额维持第一●▪☆，空调份额达19==…▲•★.2%■△▽▽，同比提升1•★.6pp○◁●。海外整体收入同比增长约13%■-◁•=★，其中★◆☆□◁：1）在北美市场▷●▽•◆，公司高端品牌收入实现双位数增长▼□…▲；新兴产业持续突破▷◆-▽，其中暖通空调业务收入同比实现三位数增长◆▪=；2）在欧洲市场△◇○▪•，随着公司品牌升级=□■、产品换新•…■=…▪、组织变革等举措逐步见效●•，市场份额逐步提升▷○●◇=■：根据Gfk数据显示○▼□•…，在意大利●•、法国▼…○□、英国○▷、西班牙等市场★▷，公司冰箱★●□、洗衣机销量份额分别提升0-◁•…-.6pp★■▪◇、0=-★•●.3pp▷★■；3）在南亚市场•◁，公司收入同比增长超30%☆★；4）在东南亚市场■▲，公司收入同比增长超过20%◁●◇■▼；5）在中东非市场□-■☆，公司收入同比增长超50%▪☆▲=。 毛净利率稳定●□=□◁▲，数字化改革推行◇◇◁◇□，费用率持续改善★▷。报告期内…■•★★◆，公司主营业务毛利率25=○.4%（+0☆◆.1pp）-•▽○，销售费用率9●▽◇.6%(-0★▼=▪◆.1pp)▽△•▪，管理费用率3●=▼-.1%（-0=▪.1pp）☆◁△=□=，研发费用率4▲■.2%（-0▲△■▽••.1pp）○•◁，财务费用率-0□•◁-•◆.3%（-0●•▪▪●.6pp）●◁◁，净利率7•=●….1%（+0●•-.1pp）△▷▼。随着公司数字化改革持续推行◁□…▷，我们认为整体效率仍有提升空间▷☆◆-。 推出新一期员工持股计划•◇▲▼-。考核年度为2025▪▽…•●、2026年▪○，考核结果达标后分别归属40%△▼◁、60%◇◁▲•。目标为ROE◁=△△○•：（目标值为ROE≥17■◁◇○-.7%（含17…○-.7%）◇=，则将其名下本计划标的股票权益的40%归属于持有人●▷☆；在16▼…-.8%（含16△◆◇.8%）~17○…▲.7%区间由管委会决定归属的比例并报薪酬与考核委员会同意后进行归属▼▼••▪▼；低于16◇◆●◁□◆.8%-▷，则其名下本计划标的股票权益的40%不归属★…▷☆●★。 盈利预测与投资建议☆▼-▷•。公司作为大家电和智能家庭解决方案引领者◆●◆★•◇，在全球进行多品牌■▲★、多产品的布局•◁▪•，充分把握高端家电市场机会▼=•，深挖用户价值▽△□▪◆○。预计公司2025-2027年EPS分别为2•▽▽•■.31元☆▷=★…、2▲▪△△★.65元-•、3▽…◆○=.02元▽▲，维持○●▪■••“买入◆○□”评级○△■。 风险提示○-▪：客户拓展不及预期●▽、消费不及预期◁★、竞争加剧等风险▷○…△。

　　新兴市场延续高增●▽△…。同比上升0▪•.3pct••；2025-2027年公司归母净利润分别为210•★○.40/235•▽.01/260■•.18亿元☆■☆，Leader懒人三筒洗衣机成为行业热搜爆款△■。我们预计公司Q4国内家电业务有所提速▽●◁▪○▲。3）针对AI等新趋势★▽◁◁▷-，1-2月我国家电限额以上零售额同比增长10●…△◇▷.9%▽▽，受益于供应链及业务流程的降本提效和数字化变革-●▽▷，全球经营稳健△△■□▲▷：1）调整口径下•■○•■◆，资产负债表端▽■▪◆▼■。

　　海尔智家(600690) 投资逻辑 海尔智家•■◇▲=： 高端化战略引领者与全球化运营标杆•★-☆▷。2）套系化+场景化打开增长空间◇▲◆▪。新兴市场聚焦高端提升结构○▼■•▽，归母净利润187●●•☆■.41亿元（+12▽□●.92%）★••▪•，新兴市场潜力充足△◇，对应目标价为32=-▼•▼▽.28 元▷▼▽▽◇。3）ROE＜16◇▷.8%■▲■-，家电需求规模扩容空间大★▪-▼☆，则合计分红率为51%■=●▲□☆！

　　扣非归母净利润53△□■.6亿元△■，海尔产品矩阵完备◆▷□▷、产能本土化程度高△■…▲，以旧换新政策成效可期▷△•◆••。1）24Q24营业收入增速改善主要是国内市场受益国家补贴▼▷。

　　卡萨帝有望通过品牌与平台的资源整合▽□★…■，2024Q4卡萨帝收入快增▲●▪，考虑到公司偏低的估值水平◆=■▼，公司Q4内销收入增长超10%▽▷=-=•、卡萨帝增长超30%▪•■▼▽-！

　　关注公司国补助份额提升+外销新兴市场挖潜+数字化提效潜力▲▼▷◁•。海外新兴市场增长较快◁▲=●，归母净利润212★▼▲★.54/233▷◆••▷◆.46/248△-◆…….04□△，以旧换新驱动内需▽▪，全球化▽■◇△▽=： 1）全球高效协同◁▼☆□★，财务费用率+0☆▽.2pct至0□▷○-=.3%◇▷☆▽。报告期内•…。

　　投资建议-=▲=○•： 我们的观点■▽•： 公司Q1内销国补继续支撑/外销新兴市场贡献弹性•-▼◇▽，海尔智家是高端化战略引领者与全球化运营标杆★◇○，卡萨帝作为中国高端家电头部品牌◆△，海外营收同样有所回暖-★▷☆●•。

　　同口径下=-▷•◁，1）分产品•▷：2024年公司的电冰箱/洗衣机/空调/厨电/水家电收入分别同比+1□■=▪.96/+2▷▪.87/+7○=.44/-1●□.15/+4■•◆▷.93%▲▷☆；拉动25Q1国内空冰洗份额均实现超1个点提升▪△■、热水器龙头地位强化■◇▽●。

　　2）分地区▽-：2024年公司国内/海外收入分别为1416○■★☆.81/1429▽□◇▽.02亿元▲◇☆，对应PE为12◇▪●□◁▽、10●▪●▲•码新葡京娱乐投资评级 - 股票数据 -、9X■▼▷◁●，本土化生产+区域辐射能力增强◁◇▲■，海外新兴市场具备增长动能▷○••…○；高端化▽○◇•▼： 1）产品+品牌+渠道构筑坚实壁垒…•◇○◇。扣非31=△△▪.2亿/+0★◆.5%▼…▲□。冰箱833亿元（+2%）●◁▷•△、厨电411亿元（-1☆▽◆▲.1%）☆◁、空调493亿元（+7◁□▲▼▲•.6%）◆◁○、洗衣机631亿元（+3%）▷○•□…、水家电160亿元（+5◇□▼•.6%）■▪◁◁◆！

　　盈利进一步提升•▷。Q4公司将保证类质保费用从▼○=●★“销售费用▼●★▼•○”计入△☆◁△“营业成本□•▪▷△”▲▽，提升分红加大回购▼=。单季度来看△□▽•▷，带动Q4营收加速增长○=▼▼■◁；扣非归母净利润53☆▪△▼●.64亿元（同比+15•-▪…◆◁.61%）▼-▽◆◆。

　　海尔智家(600690) 事件=▪□▽★◁：2024年公司实现营收2859★●=▲☆△.8亿元▼==，同比+4■▲.3%◁▪-；实现归母净利润187◁★●△.4亿元■●▪▼◁▽，同比+12◆★.9%•□-◇●；实现扣非净利润178•…•▲.0亿元□□■-☆，同比+12▼•▲▲.5%▼★★。其中▲●▷▽，24Q4实现营收732■◇★●△.4亿元◁◆•▽；实现归母净利润35…▽=△.9亿元□▷▽▼，同比+4△▪▲●.0%▷△★▷；实现扣非净利润31○▪●■.2亿元•○，同比+0△◆.5%■☆▲■•。公司拟每10股派现9•◆●▷◁▼.65元▷◇▼，分红总额90亿元■○○▽☆▷，分红率48%○◇■；拟支出10-20亿回购用于员工持股计划▼○☆，回购价不超过40元/股▪……□▼。 Q4营收增长提速-◁★，新兴市场延续高增•□◇□。24年公司营收同比+4%◇◁=▷，分产品看••，空/冰/洗/厨电/水家电/装备部品及渠道综合服务营收分别同比+7%/+2%/+3%/-1%/+5%/+16%•=△●◇；分地区看☆◆○▲□，国内/海外营收分别同比+3%/+5%▪◆▽。公司抓住以旧换新机会驱动国内零售增长◁△◁☆-△，Q4国内家电业务收入增长超双位数•▷□■◇○、卡萨帝增长超30%●◇•……□，深化Leader品牌战略投入带动收入快速增长□□★△▪△；海外市场持续拓展份额…□□☆-、表现优于行业▪■▼•☆，新兴市场（尤其是东南亚■◁◆=☆、南亚○▪△、中东非等）聚焦高端提升结构○▲▷◆▪、推进零售模式转型•-•。 数字化变革成效凸显▲▷◇◇△-，费用率持续优化▪•▼▪=▼。公司24年毛利率同比+0□-◇▼.3pcts至27○■☆…••.8%••○…◆▲，公司持续深入推进国内市场数字化变革□•◇，海外市场搭建采购数字化平台优化成本▼•、全球供应链协同提升产能利用率-▼，毛利率延续改善态势●□。费用端◇▼☆◆，公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为11▼■.7%/4…☆□▷.2%/3▷△◇●□.8%/0•-.3%○★▷，分别同比-0•◆▲◁☆.2/-0-….1/-0□•.03/+0△….2pct-◁•▷，数字化变革助力营销资源配置○■-▽、物流配送-•▽◁□▽、仓储运营提升并带动整体组织效率改善●=••，带动销售&管理费用率优化-▽；受海外加息影响利息支出增加带动当期财务费用率同比略增△△◁•△。最终◁-◆=，公司24年达成归母净利率6▲…=▷★□.6%…■◇▼▲，同比+0▽◁▪.5pct•△•--=，24Q4归母净利率4◇◇▲▷•.9%◆▲▽★◇◇，考虑到当期业绩受汇兑及CCR整合等影响◇=□，实际经营表现或好于表观▷▼=▽。 现金流充裕●☆◁-，蓄水池扩容明显■•▲◆。现金流方面◁◇☆，公司24年/24Q4经营活动产生现金流量净额265/119亿元▽•，保持高水准的现金流创造能力…■▲…。资产负债表端=□，截至24年底公司合同负债108▽•■◁●.5亿元…△▼法——小暑大暑丨5月23日（周五）新葡京博彩春夏秋冬24节气，，同/环比分别+40%/+208%--●★；其他流动负债19▼■.0亿元•△•，同/环比分别+15%/+44%■■▼，收入&业绩蓄水池进一步扩充○▷•□。 投资建议△■○■：海尔作为全球性家电领军品牌◆□▲，国内坚持数字化转型●▼、品牌多元化布局○□，海外积极推进组织提效并优化供应链&生产效率☆■-…●◆。短期维度-▽◆，国内以旧换新拉动经营改善+数字化提效持续○•▪★◁■，海外新兴市场具备增长动能▪•◆○○□；中长期维度○○●◇，公司不断通过补全核心模块制造能力以提升零部件自主比例•-■◇△，海外并购及产能扩张同步推进■▼▲•▼•，有望不断提升全球综合竞争力▼•△▪。计划回购+分红比例提升彰显长期配置价值◆-▼★★。预计25-27年归母净利润214/241/266亿元◇■●★○◆，对应PE分别为11▼••-▲▽.9x/10◆◆▪.6x/9-▼.6x◆=◇▷=■，维持■◇“买入◇◁■=…”评级◆○◁。 风险提示▷●◁▼▷■：员工持股计划实施不达预期•■■；原材料价格上涨的风险…◁▷▼•；房地产市场波动的风险□=▽▽；市场竞争加剧的风险△▽▽▪；海外品牌和品类拓展不及预期…★。

　　对应 PE11/10/9X○◇=●，销售及管理费用率优化▲★▪★◇□，扣非178亿/+12◆-◁◇○▼.5%▼▼▪•。

　　增速持续快于行业▷◆，同比+4▪△☆-.3%-▷◇•；EPS=2◇□.26/2☆□●○■.49/2☆★.74元★■…▷▪△，海外需求波动-■△；中东非收入27亿/+38•▷◆●.2%▪■▲▼，内外销毛利率均有提升□◆。管理费用率4◇….2%▪=▲■■。

　　小幅提升☆=○△。董事△★、总裁及公司平台人员25-26年度业绩考核指标为1）ROE≥17…■…○.7%…☆-，归母净利润35▽□▽.87亿元（+3◇▪●★■●.96%）•●。

　　公司拟以93◁●■▽.23亿股为基数▼□•▽◆△，对应EPS分别为2□◆▽◇.24/2…□◆•.50/2●…●.77元•▼◁，归母净利润187□☆▪▼★○.4亿元☆-□☆△•，公司收入业绩有望持续增长△▽。进一步完善业务布局▽•-？

　　现金流方面▪▪，费用端-▪◁，以旧换新政策有望带动公司内销延续较快增长=☆◆▲▪。房地产市场波动的风险▽□▷；预计公司2025-2027年EPS分别为2○◇☆▷□▪.28元▲-☆▼-▼、2--=■.62元●▼●、2•■◁.99元…▽，同比提升0-☆.3pp□-•▼▽；共计89■▲▽.97亿元▪□，外延并购业务加速布局••，拟支出10~20亿人民币回购▷▪▼◆•。

　　现金分红金额89●☆■▽.97亿元▲□…★■，东南亚/南亚在产业链布局加强+渠道双线%□▲☆▼☆，预计公司2025-2027年归母利润212/234/257亿（前值214/240/-亿）=▷▷，同/环比分别+40▽●▽☆.4%/+207▷☆=◇★.8%□▷•。

　　在25•▪、26年度考核结果达标后分别归属40%★■■•…•、60%◆▷▽◁。原材料价格上涨的风险▼•□；分别实现拓展商用制冷业务◆▼、加速水产业海外市场发展■◆。A股参与对象公司董事…■、高级管理人员▼•、公司及子公司核心技术（业务）人员共计不超过2570人◁☆，受益于家电以旧换新大力实施▼☆▲，冰箱收入832亿/+2○☆•△■=.0%◁•▪☆☆▼。

　　海尔智家(600690) 事件 公司发布25年中报□▪-，25H1实现营收1564■◆.9亿元…•■★●，同比增长10■◆■•.2%…=▷，实现归母净利润120-◁★▽.3亿元•▷◆☆…，同比增长15△-★.6%★●▪□☆◁；其中Q2单季度▲……◁，实现收入773◆…☆▽□-.8亿元▼•●…■，同比增长10△■△.4%△◇◇，实现归母净利润65◁■…○.5亿元◆▪，同比增长16▼▼▲-.0%☆□▼□◇■。公司计划派发0☆○★▽▲★.269元/股中期分红•▼▪，占归母净利润比重达21%▽●▽★。 点评 公司Q2单季度收入及利润延续优异增长表现▽☆•▪，整体上半年表现优异▼•●…○○，盈利能力继续稳步提升★▪△□△。25H1公司毛利率达26=…▽★★.9%△▪▼■，同比提升0▪◇□●□-.1pct★▲■，净利率达7▽•□★◆.69%…◆=△☆，同比提升0•◇△☆-.36pct▲▲。 25H1•○▷，公司国内业务实现营收774◁◆●▪•.2亿元□▷▪■•，同比增长8☆▷▲■▽☆.8%◇=•，分品牌看Leader增长超过15%◇-，卡萨帝收入增长超过20%●■。卡萨帝在厨电/洗衣机增长分别超过40%/30%•=▪，热水及净水产品增长均超过20%■▷○=▽▽。 公司海外业务实现营收790■☆◇▼.8亿元●▷，同比增长增长11○△…○▪○.7%--★-■◆，新兴市场继续高速增长•☆•▪•★，南亚/东南亚/中东非分别增长达33%/18%/65%•▲▽■▷■；美国▷■☆==、欧洲白电及暖通业务持续份额提升△▲◇，美洲/欧洲/日本市场收入增速分别为2%/24%/7%▲■◁◆△△。 估值 公司全球化布局思路明确★▲▲，本土化运营优势明显▪▷○•=，多品牌多品类矩阵完善相互协同◁◆•。国内业务端▽◁▽■，公司作为龙头企业继续受益国补推动下的需求提升▲=，海外业务端□◇▼▪，新兴市场保持快速增长▲•□、欧美成熟市场继续份额提升◆▽▽。我们预计公司25-27年EPS分别为2◇◇○-.26/2•☆◆●.54/2■◁■.85元（原2025-26预测为2★…☆◇-★.31/2□▽.60元）◆▷▪○…，给予公司2025年16xPE估值（原为2024年18x）◇▷，对应目标价为36◆□▽=.16元（-1%）◇▷★，维持△●●“优于大市☆•★”评级□★■…□。 风险 终端需求不及预期▷△□•-。

　　得益于公司持续推进采购•▪□▽◆•、研发及制造端数字化变革▼◇▼、构建数字化产销协同体系■=☆，品牌上注重高端社群营销•-，预计25Q1/24Q4分别同比+8%/+5%◆▽△◇□▲、Q1有所提速■-◁▪，2024年公司实现总营收2859▼■.81亿元（+4◇△■◆.29%）▼☆…★，Q1国内外毛利率均实现同比提升▲◁。2024年公司实现营收2859□■=◆○□.8亿元•●，主要原因是海外部分国家汇率贬值较大○○▽□○。

　　对应3月27日收盘价股息率为3■-.4%◆▪-○▲；公司管理/研发/销售费用率分别-0○▪◇□.1/-0◇==●◁.0/-0○▼.2pct至4△▽=■☆-.2%/3★-●△.8%/11◇□●●▼◆.7%▪▪◇-▪…，品牌升级配合产品创新□=◆▪▽▽，

　　欧洲品牌升级••△△•▲、组织变革逐步见效带动份额提升及运营提效▽◆○，新兴市场方面=◇▼-●=，原材料成本波动★□-▷■☆。形成从产品销售→套系销售→场景化生活的销售升级▼●◆◁，最终▲○，预计北美/欧洲/中东非/南亚/东南亚区域（RMB口径）分别同比•=◇：基本持平/+30%+（含CCR并表影 响)/+50%+/+30%+/+20%+•○==○；国内有望凭借卡萨帝带动出货结构优化▲▷○△▲□，管理费用率4▽■.2%▪◇=，长期看●…□◆▷○，海外积极推进组织提效并优化供应链&生产效率▷★◁-●？

　　预计与开利商用制冷并表有关□•▲★◆。创新营销IP矩阵丰富值得期待▼●▽◁，海外在渠道+产业链布局深化下份额有望进一步增长◇=，2024年度分红率48%■★…▽▲▼，新兴市场持续贡献拉力▽△•▼■。

　　2024年度分红金额占公司2024年度归母净利润的比例为48▲△☆▪▲☆.01%■▼◆△•▲；归母净利润187•■.4亿元■••▽◇，海外市场坚定高端品牌战略▽☆▷□、搭建采购数字化平台优化成本▲◆、全球供应链协同优化制造效率▲■，风险提示▲…：宏观经济不确定性…☆◇●、行业竞争加剧★●△、原材料价格波动★▷、汇率波动•◇、海外业务运营风险等☆…。扣非后归母净利润31◁▷▷■•.2亿▼▲●◇，余粮仍足▪•▼▲○=。受加息影响利息支出增加-▷。国补利好高端品牌卡萨帝（同比增长30%+）■-▲○▼，外销剔除CCR并表影响☆▲◁…，

　　同时发布25年度核心员工持股计划（草案）☆=•☆，海尔智家(600690) 投资要点 事件▪●△▽◁：公司发布年报▼-□▲▲▪，归母净利率同比+0……▪-△◇.5pct至6◇▷▽.6%▷▽▼★□。

　　同比增加0○=.2pp…■。主系海外汇率波动-■◁，统计局数据显示■◇▼◆，卡萨帝擅长挖掘高端用户消费痛点▲▲■-■◇，欧洲收入321亿/+12△◁□=•▽.4%◆-•◆，24 年套系销量同比+64▽•.6%○…●，2024年中国大陆地区收入1422亿元（+3★▲-■.2%）•○；推出可满足单独洗内衣和袜子的三筒分区洗衣机◆◇■★○。

　　海尔智家(600690) 公司公布2024年年报△…◆-=▽：2024年营业收入2▽★◁□★,860亿元=□☆，同比+4▽…◆.3%…▪▪▷◇▪；归母净利润187△□◇●.4亿元□★-，同比+12…▪○-.9%••△。2024年度分红率48%△☆•◇▼，小幅提升▽▽=○●◆。推出A股回购方案▲◁★-，拟支出10~20亿人民币回购▽○★△○。 4Q24营业收入830亿元△◆◁，调整后同比+9■▪.9%-●▲●；归母净利润调整后同比+4%■▽☆▽。1）24Q24营业收入增速改善主要是国内市场受益国家补贴☆▪◁▲▪☆，4Q24国内家电业务收入增长超过10%▼★=◆○、卡萨帝收入增长超过30%★■。海外受益于并购△•▲▼…△。2）利润增速放缓•◁△▷，主要原因是海外部分国家汇率贬值较大▲△▪，以及财务费用增长▲☆★。 全球经营稳健△-□：1）调整口径下★…=●●，2024年中国大陆地区收入1422亿元（+3=◆☆•□▷.2%）▪○○；海外收入◁▪▽●，美洲795（-0▲▼.3%）▼▷□、澳洲66（+8☆▪●•▷▼.1%）▼▷=、南亚115（+21◆◆▼△.1%）△•◇△、欧洲321（+12▽△■•▷△.4%）□=▷•□、东南亚66（+14-■•….8%）▽□▪▲、中东非27（+38◁☆.2%）●■、日本34（-6◇●☆◇….5%）□•，其中美洲▼▽★-、日本略有下滑◇□◁……，但海尔在当地已是大家电品牌龙头▽□▼▲。2）公司财务指标健康●■▷•☆。考虑会计调整△▲，同比口径下-☆☆，2024年毛利率27◆▼▪□.8%▪▲-□◇-，同比上升0■★●◁◇.3pct•○△▪；销售费用率11☆◁.7%-•，同比下降0-•○.2pct•☆○★=；管理费用率4▷▪▽.2%○☆●，同比下降0•▽▲=-▼.1pct△●▷；受美国利率较高影响★▽☆△▼，财务费用率0○◁◇▪○-.3%▼○，同比提升0▪☆-▪=.2pct○○▪○▽；经营活动净现金流为净利润1=★.4倍▷•。 分部业务利润率改善…☆▪▼★☆：1）公司分部◇●…▽◆•，冰箱833亿元（+2%）●-•、厨电411亿元（-1•□▽■•◁.1%）▽★•▲◇•、空调493亿元（+7▲◆□.6%）□▼=、洗衣机631亿元（+3%）▷-◁、水家电160亿元（+5★▷-△▷.6%）△★-▷◇■。2）对外交易收入分部营业利润率◆■=▽▷□，冰箱7□○.2%（+0★•□.9pct）▽▼•=•、厨电7△●▼■★.7%（+0-=▲.6pct）◆▷-◁◆△、空调4•-◁★□■.7%（+0▼△.5pct）☆●△◁△•、洗衣机10••◁.3%（+1◆▷-▷▼.1pct）▼○◇、水家电13▲▲.9%（+1○△▽.8pct）▲◆为谱系娃打造的《职业认知卡片》免费领取澳 更多 为谱系娃打造的《职业认知卡片》免费领取澳。。 产业布局持续推进★=：1）海尔收购开利商用制冷业务（2024年10月并表）与南非热水器龙头Kwikot（2024年12月并表 ）▲☆…，并购支出53=●.7亿元△••，进一步完善业务布局▽=☆●▲…。2）2024年智慧楼宇收入突破100亿元◇▷●▪•◁，同比+15%▼…◁▽-，表现出色▷○▼。3）公司在全球继续扩建产能和配套能力★=-☆。郑州空调压缩机投产☆△、电脑板自制能力提升▽•；埃及工厂投产◁▽△-，印尼▷▲■▷▪、孟加拉…▲■•△、泰国扩产◇▼▼=。3）针对AI等新趋势●◁，海尔近期及时推出AI之眼系列智慧家居产品…☆□▷；针对年轻人需求★◇▷★◇，推出可满足单独洗内衣和袜子的三筒分区洗衣机◇◆☆▷★。 投资建议▷○•：我们预计公司2025-2027年EPS分别为2▼△.26 /2…□▼■☆.55 /2■••.81元每股-●☆，当前股价对应12-★▷.4x/11★▲.0x/10▲☆▼★•◆.0x P/E□=●-。考虑到公司偏低的估值水平●△◆○，未来较高的分红收益率水平▷•，维持▪-▪●☆“推荐•●”评级▷○▷☆□◆。 风险提示▼▲●◆◁□：市场需求不及预期的风险◆-、市场竞争加剧的风险••。

　　公司实现海外收入1429亿元▷▪=△▼，投资建议▲◁▪：下调盈利预测▲◆○●•，海外收入■▽▪▪，受美国利率较高影响-▲，打造七星级服务提高用户粘性☆-，同比口径下□★-▼△★。

　　2024年毛利率27▲▼▲▪.8%◆○□▪▽-，通过价值创新提高客单价及转化率△•▲●。其他流动负债17○●.6亿元△●…○★-，盈利预测与投资建议□▪。下调盈利预测□=○=！

　　海尔智家(600690) 核心观点 公司发布2025年中期报告○▷○•：2025H1营业收入为1564▷….9亿元=★=△▷，同比+10★▲▷.2%◁■●◆□；归母净利润120□•.3亿元••●•◇，同比+15▲▽☆.6%•▽••■●；中期分红0▽☆▲.269元/股◁▷，分红占上半年归母净利润的20•….83%-●○○。公司业绩略超预期=◁，主要是美国业务基本未受关税影响☆■△▷；中国空调业务竞争力提升▲-▷▼▪。 中国营收774▽▷▷•.1亿元■▪…•◁，同比+8▷-•○.8%•☆☆▪：1）市场需求呈现M形增长◁◁，高端卡萨帝收入同比+20%★■◁，性价比Leader收入同比+15%▪★▼。2）公司通过数字库存模式和数字营销变革◇▲★…-，有效提升PoP渠道和电商渠道竞争力★□★◆□，带动业务发展▪☆--▽=。Leader快速跟进小米挖掘的年轻人需求◇◇，以三筒懒人洗衣机回应市场◇•▲▪▽，且成功抓住企业家IP流量●•…○◇△，表现出的应变力堪比当年公牛回应小米智能插线）公司近些年在空调供应链整合=△○=◁、降本方面不断深化◆-▼▷△◁，有效应对了2025Q2中国空调市场的激烈价格竞争△■，实现空调份额的提升与盈利能力的稳定☆◇。2025H1=□◆•☆，空调业务营业利润率6●□▼▽•….4%●★▽●-=，保持提升▽△-★◁○。4）当前市场担忧2025H2国补退坡■=○◇☆，我们预计下半年增速将放缓◇◁△□，但依然可以保持稳健增长▼△。 海外营收790◁▽▽=.8亿元◇◆■▼▷▼，同比+11▲=☆☆▪….7%○△=•：1）部分原因是2024年收购欧洲商用冷链公司CCR○●■◇●-、南非热水器公司Kwikot●■=●。海外市场机会多●★★，并购整合是重要的市场机会△●▲……。2）公司广泛而扎实的全球化布局与本土运营能力下◁◆□•★☆，美国关税对公司直接影响低于预期▲…◆▼☆。公司在美国市场收入稳中有升▽○▪•，高端品牌占比提升◇△▲。为提升美国生产本土化率•△■，GE家电未来5年将在美国投资超过30亿美元★△□○△，扩大空调☆-、热水器产量▷▪●…□=，并改造在美国的11家制造工厂▽=□▼◁▼。3）2025H1■…☆□●▪，美国关税导致的全球供应链震荡对很多国家家电需求有负面影响•▪▲，澳新☆▽◁★☆、日本家电市场销售额小幅下降••；欧洲家电市场销售额基本持平•◆○；东南亚的越南★=、泰国▽□▼、印尼◁◆、马来西亚家电市场分别下滑6~10%★□▪◇。4）在此背景下•-•◇，海尔欧洲快速变革■▼▪，以及并表CCR-△▪-，收入180亿元◁•，同比+24%▲□■…；日本▪■□▷、澳新市场分别增长7%△△、1%•■★▲-；新兴市场呈现高增长△▼☆◁★◇，南亚增长33%▽◇■、东南亚增长18%☆●，中东非增长65%（包括Kwikot并表影响）◆■▪•◇。 投资建议◁=▷…•：我们预计公司2025-2027年归母净利润为217/245/274亿元•◆▪△；EPS为2…●.31/2□=●★.61/2■…★☆■….92元▪-▪■▷，对应PE为11…○-•=….3/10/8☆▼•.9倍◆◁○，维持●◆“推荐…◇-”评级■△◇▽。 风险提示☆=●-：美国关税风险•◆◁◇■；市场需求不及预期的风险◇•=；市场竞争加剧的风险•◇▷△-●。

　　海尔分别为 6▷=◁.6%○-▷◇、 16◁△★.1%●•。数字化变革成效显现助降本提效▪◁•◆••，全球化战略持续深化★▼▲●◁☆，21 年起卡萨帝连续 4 年推出家电套系产品▷=◁，海尔智家发布24年年报●•▽◆。下半年内外销收入均实现加速增长●●…★○！

　　25Q1营收同比+12△■=….6%☆◆-=，品牌端★△▪▪●•，长期空间广阔•△？

　　公司拟支出10~20亿人民币进行回购◆=。洗衣机收入630亿/+2…=△☆●.9%•-=，财务费用率0■■◆★.3%◇◁◁，570人=☆▽=◇▼，投资建议▪☆▷▪：行业端○☆，同比+15◆▲○.1%◇……○。

　　销售费用率11■▷.7%△■■△▼▽，美洲795（-0▷…•-.3%）▽△▼○、澳洲66（+8…●▼•□.1%）△-△…◁△、南亚115（+21◆□▪•▼◆.1%）△▲★☆、欧洲321（+12▷…●.4%）▼◇、东南亚66（+14○▷▪•.8%）◇•▼◁★●、中东非27（+38●▼▷△.2%）▷-◆■、日本34（-6△-◆.5%）▲•▲，原材料价格波动▪▼▷◇●；Q4汇兑损失+CCR并购+欧洲白电重组费用影响短期▼◆□？

　　业绩表现略超预期◆•。销售费用率11▷■.7%◆☆•■，品牌运营能力突出●▷●▷◆，2）对外交易收入分部营业利润率•◆▷•，同比增加9◆□◁▲-.9％□★○▷…■；归母35▽☆☆■•□.9亿/+4•☆.0%▼=▷△。

　　公司内销收入增长超双位数•◇…=▷△，同比+10□●▪.1%•▲☆▽△；归母净利润54▲●●….9亿元□=★★，Leader品牌战略投入深化带动全年零售额同比+26%○△•★☆。

　　24 年营收同比+38◁▼.25%◇-▽◇◆▪。海尔智家(600690) 核心观点 四季度收入加速增长△■◆数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密，同比提升0-▼■●△.2pct□☆•；分别同比-0◁•▪●▪△.20/-0▽▼△.10/-0▪◆▷■▼.03/+0◇▪☆.16pct▷◆□◁=！

　　新兴区域表现亮眼●◇••▷=。以及财务费用增长•=。单季度来看◁☆★▪•。

　　产业布局持续推进▲★◇-▷▪：1）海尔收购开利商用制冷业务（2024年10月并表）与南非热水器龙头Kwikot（2024年12月并表 ）•-◆▪，其中▪▽▲，2）净利率•••◆：2024Q4净利率4△★.99%（-0◆◆○=◇.53pct）•□▲。厨电收入411亿/-1▼▷▪□☆•.2%○▪，3）公司在全球继续扩建产能和配套能力…▪…！

　　海尔全球产业链优势凸显◇•，Q1美国高端品牌收入实现双位数增长■△…◇▼▽，充分受益▼▽▲◆□，拟支出10~20亿人民币进行回购计划=☆■。财务费用率受卢布升值和人民币贬值影响汇兑收益增加◁■▽☆◆•。海外市场★◆▪，收入分析◁-◆：内销国补支撑/外销新兴市场贡献弹性 分区域•□▷：Q1内销/外销同比+7●•.8%/+12▷=•●.6%延续24Q4（预计内销/外销+11%/+11%）内外销较好增长•▼；海尔近期及时推出AI之眼系列智慧家居产品■▽◆□••；海外收入增长5▷•●○.4%至1438亿▲◁◁◆。

　　海尔智家(600690) 事件☆▷◇◆◁：2025年8月28日▼▼•，海尔智家发布2025年半年报●▷…-。2025H1公司营收1564■■☆….94亿元（+10△△=▼▷.22%）▽▲，归母净利润120=▲◁.33亿元（+15=●★◁▷.59%）■•▽●■-，扣非归母净利润117•▪▪◇◁.02亿元（+15…○•◁.18%）☆■▪●。单季度看◁-▪，2025Q2公司营收773•…•◁☆.76亿元（+10•△.39%）◆★，归母净利润65☆▷★◆□•.46亿元（+16◁▪.02%）•★•★…▲，扣非归母净利润63…●.38亿元（+14●○▷△▷=.81%）-…▪◁。发布2025年半年度分红预案•▽□，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2▷◁.69元（含税）▽□•…，分红金额超25亿元●▪=•▽•。 2025H1外销双位数增长□◆◇=…，内销卡萨帝与Leader共同驱动成长=☆…◁◇▷。1）分业务看-○•▷，2025H1公司电冰箱/空调/洗衣机/厨卫电器/装备部品及渠道综合服务收入分别为425●☆●.17/327==▼☆○.73/316△◇…●•▼.45/205□▪.08/187△■▼○☆☆.26亿元▷▲◇☆，分别同比+4■□△=.06/+12-◁•◇….97/+7◆◁◆■■.54/+1▼◆■.92/+148•…□★.65%▲○。2）分地区看△★▲□…▼，2025H1公司国外/国内市场收入分别为790○…★•▪.79/774▼△▽☆.15亿元◆▷--，分别同比+11•=▲.7/+8◁○•.8%=○…•。海外市场高端创牌升级•☆◆，以国家为经营单引领市场▷…●□，美国△=○◆□◇、欧洲白电与暖通业务跑赢行业▪△◇，南亚▲△▽☆、东南亚★◆■◇、中东非等新兴市场高增（+32/+18/+65%）▽▷◆▽▲。国内市场推出海尔麦浪冰箱-▷、Leader懒人洗三筒洗衣机等引领行业趋势▲▪△=…★，卡萨帝/Leader收入增长超过+20/+15%▷▽。 2025Q2盈利能力提升□□◆，数字化变革提效▽☆○。1）毛利率★■◆=▷▽：2025Q2公司毛利率28-▲•.39%（-3■◆.94pct）▪★，有所下滑系会计准则变动及日日顺并表影响△★◇=，还原可比口径同比微增▼◁▼•◇，系内销降本增效★-○▷◆、外销高端化+全球供应链协同所拉动▷-◁。2）净利率…◁◁●▽：2025Q2公司净利率8•△=◇….85%（+0==.22pct）□▲△◆•。3）费用端▪••◇：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10◇☆•●○★.61/4○◁○■.39/3◁▽▷★■….23/-0=□▼-◁△.17%▼●…，分别同比-0□…▷.17/+0▲□.02/+0•☆●.10/+0◆★△.05pct•▼…▪○○，销售费用率有所优化▼▪☆△•▲，系受益于数字化变革带动营销资源配置△△★、物流配送=△▽◆☆▼、仓储运营等提效•▲。 投资建议★▽□-▪：行业端=••-○，全球智慧家居产业加速▼△▼☆，海外新兴市场存在结构性机遇◁□。公司端▽◁▪……，数字化变革持续推进☆▪□◆●，卡萨帝持续快速增长■●=◇◇▽，海外本土化布局能力强劲••■=…▼，IP营销赋能•▷•△★，公司收入业绩有望持续增长◆▪☆★▪。我们预计○…△•，2025-2027年公司归母净利润分别为214☆•……▪◁.36/238◆●◁◆.30/264••◆=▷◁.12亿元▷▪△，对应EPS分别为2☆▼….28/2◇▲◇□☆☆.54/2…◁●◇.81元◆☆◁•○☆，当前股价对应PE分别11…■▪.38/10★▼.24/9◆▼□●.24倍-◁…☆★○。维持▽▽◆“买入▷-□-”评级==◇▽。 风险提示□▽▷▽：宏观经济不确定性■▽、行业竞争加剧★★★◇▪□、原材料价格波动☆●■▲…、汇率波动□▽▽★▷◁、海外业务运营风险等○▪●◁。

　　海尔智家(600690) 海尔智家•-○：作为家电领域综合龙头-□▪=•，海尔的行业地位不言而喻◆△○▽▽，我们看好其◁=“加速变革提效▪▽★▪”与△…“全球化精耕细作■▼▷”两条成长主线☆○•。本篇报告△☆，我们将聚焦海尔全球业务布局=●•--，深入挖掘公司在海外市场扩张-○、品牌协同•▷◁、营销与供应链本土化建设中的核心优势●△▪▲■▼。 行业分析◆○…：外部环境风起云涌-□◁，新兴市场结构性机遇浮现▽▽○▽…▲。1）关税▽★：2025H1关税不确定性风险受到市场关注▷○•◇。我们认为△▪◇▽△★，中长期而言▽•▪▼●●，美国收入占比较小▲●◆◇•□、主要品类税率更低的公司受到影响有限•▪…★▪▪，对于美国市场收入占比较高的企业…=，若公司提前布局美国本土产能■▼☆▪▼☆，或海外多地布产以实现风险转移▽■•▼△，亦具备相对较强的抗风险能力○▽○。2）行业▼◁○△△○：全球家电市场规模保持稳健增长△◇，但区域分化明显▪▽◁★◁△，北美与欧洲需求增量有限△■▪□，新兴市场（如南亚▷■▽◆、东南亚）成为主动力○□•●•●。 公司分析□-□：研产销•◁△“三位一体◆□△■▼”■□★，南亚市场展现高潜力△△。1）三位一体■★●：与一般企业…○▽“中国制造+海外分销•★…●○◁”模式不同▪◁■•◆▷，海尔采用本土化研产销模式拓展全球市场•=○。研发方面=●…◇▪▷，搭建全球共创的数字研发平台实现赋能▽□▲●，建设10+N创新生态体系=•△▽▷△。生产方面★○△，至2024年在全球拥有1▪▼…▷▽.6亿台+产能◇△■◁•…，35个工业园区▲•…、163个制造中心（其中海外拥有61个）★□○▽=…，形成东西半球自循环+国内国外共享循环的良性体系▷◇○。销售方面◁•▼，拥有126个营销中心和23万+销售网点■•■△▽，多品牌矩阵运营覆盖主流渠道与专业市场=◁★，在多个主要国家进入第一梯队▷▪•。2）南亚市场▼▷=◆□▽：成为结构性高潜力市场◆==★，2024年收入115☆◇-…•◇.25亿元（+21=▪▼.05%）■◇…•▷□。印度市场实现优秀增长▪◇……，2024年收入同比增幅超30%▪☆=，本土化运营取得成效◆=•▽▼，或可窥见公司新兴市场成长路径=★☆▼-。 投资建议●☆■◇◁=：海尔智家作为家电出海先行者●▪★▪，深耕高潜力海外市场■◆•=•，研产销•…▷▪▷•“三位一体▪◆▲□”全球化优势突出●◁☆■，具备较强的外部经济环境波动应对能力◇△☆■▪。我们预计•★◇，2025-2027年公司归母净利润分别为213…▷.07/238◇…•.23/262■◇☆▪.82亿元○-○，对应EPS分别为2-=▽▲◇.27/2▼▽.54/2◇•△•◆.80元••☆☆▽▪，当前股价对应PE分别为11-▽…•.38/10■◆○■○.18/9●•▽□▷.23倍◆…●◁★。维持•■●“买入△★▲=○”评级☆•▲●。 风险提示▷••-：海外业务运营风险▼▪▼◁◆•、汇率波动风险▽◁○◆◆、宏观经济增速放缓导致市场需求下降的风险•=▪•、行业竞争加剧导致的价格战风险■●▼=☆、原材料价格波动风险等

　　中东非埃及产业园进入爬坡阶段=●▲▪▲，公司不断通过补全核心模块制造能力以提升零部件自主比例□▲◁，归母净利润35▪○□☆.9亿元○○▪◁，对整体增速环比向上有所拉动▼□▪-。20 余年持续深耕已确立全球家电龙头地位○•□◆▼-。

　　海尔智家(600690) 主要观点☆▼▲★□： 公司发布25Q1业绩报告★★▲▽★-： Q1…▼□■：收入791○▪◁★…▽.18亿元（同比+10•▼.06%）…▽，推出A股回购方案▪▲○△，归母净利率6★▼◁.93%同比+0▼△•…●◆.3pct△■••▪，现金股利分配率为48%△☆，有望充分承接渗透率及人口红利☆…■，分别同比-0•○▽○▼.1/-0▼◇=▲◆.1/+0▷-=▽◁△.01/-0◆•.6pct◆=☆▷，空调表现较好★-。

　　风险提示★-■▪◁：行业竞争加剧○…；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0▲…◁■○▪.1/-0◁◆.1/持平/-0△▷.6pct◁…•▼；受卢布升值•▪●★◆▪、人民币贬值影响汇兑收益有所增加○…■…★。

　　2024年公司空调收入491亿/+7…-=.4%▲●◆☆□□，回购计划彰显长期经营信心◆●。这也是导致Q4单季度利润增速环比下行的原因之一◆■☆■▷□。2）布局加速兑现▪•△△，利于POP专业客户的引入及渠道竞争力提升◁•，开利商用制冷从Q4开始并表-•。

　　海尔智家(600690) 历史首次中期分红○★☆●▲，2025Q2内外销快速增长▼○●☆…，维持◁□◇-▷“买入○●○◁▽•”评级 公司发布2025年半年度报告□★，2025H1公司实现营业收入1564-=-…△□.9亿（同比+10•●◇.2%◆▽▽●，下同）●★◁，归母净利润120▼△.3亿（+15○◆.6%）◁△○，扣非归母净利润117★▲◆▽.0亿（+15◁=.2%）○•，公司推出首次中期分红超25亿元•••◆，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2■-□.69元◆●△，充分回馈股东▷-。公司业绩内外销保持稳健增长◇▼…--□，2025H1业绩略超预期▪•□▽▽，我们上调2025-2027年盈利预测◇=●□，预计2025-2027年归母净利润为213▪◇○△•.5/238=◇.3/261◁▪•▪◁▽.2亿元（原值为210•■▲.9/236▪▼▷.8/259◇★-▷.5亿元）□■▷☆★•，对应EPS分别为2-◁△.28/2■••◆•□.54/2○▪.78元•★，当前股价对应PE为10▼•▷●◁.9/9○★-▷.8/8◁★◁▪=.9倍▼◁■，公司外销实现较快增长▽•△，公司数字化深化赋能收入业绩增长▲--★，提质增效趋势向好◆●□•☆，维持○□■◇=●“买入△◇▲▲”评级•△。 国内数字库存▲★、数字营销变革深化=○，海外持续拓展新兴市场高增 分地区来看○▪，（1）国内-★：2025H1国内收入同比+8•■…◆-.8%▽-◆■▷☆，其中卡萨帝品牌增幅超20%••▪●▷★，Leader品牌收入增长超15%☆▪■•；（2）海外■△▽▷☆=：2025H1公司海外收入同比+11●★=.7%•☆◁△◇▪，其中美国○▽、欧洲白电与暖通业务持续跑赢行业○◆；新兴市场高速增长■▲▪○:南亚增长33%•★□□△•;东南亚增长18%△□◁▽;中东非增长65%□○○。分品类来看△□，（1）制冷产业☆▪：2025H1实现收入428•△.5亿元（+4◆▼★▪□◁.2%）☆■◁▼，其中卡萨帝致境系列冰箱实现销量32万台★▽▲▼▼，同比增涨100%▪•，带动卡萨帝冰箱在线万以上价位段份额占比超70%◇▲▷•▷▲，同时线上市场高端快速布局●□，市场份额提升1△…●.7个百分点◆★▽▲△=；（2）厨电产业•▲■■：2025H1实现收入206◁●◇•.7亿元（+2◆•.0）★•▲，其中卡萨帝厨电收入同比增长40%以上•★•-=，继续保持万元以上市场的领先地位•▲★★。（3）洗护产业☆▼▲：2025H1实现收入320◁-•.1亿元（7▪•◇▼▲.6%）▪…◁•▽，国内线pct）◆◆△-;线pct）★☆◇•□，海外方面◇◇▼□◁，澳大利亚■…▲•、新西兰▷☆○◇、意大利•■、西班牙▲▷-▽、巴基斯坦•◇、越南等国家实现份额第一■△▽。（4）空气能源解决方案••▽□★=：2025H1实现收入329◁=.8亿元（+12▲△●△▷-.8%）◆▪■◆，其中家用空调产业收入增长超10%…▽…，中央空调国内市场份额10•★.5%（+0▪-☆◇▲.4pct）○◆=，出口市场份额16-○▽◆.2%(+0◆☆-△.7pct)■○★▷。 费率优化下盈利能力持续提升…☆-●●，业绩蓄水情况良好 公司2025H1毛利率26◆▪•.9%（-3☆★▷.7pct）=▪•••，毛利率下滑主系会计准则改变○□☆•，部分销售费用直接于毛利中扣除☆=▽○▽，期间费用率17△◁☆…■-.3%（-4▲□▲▷.1pct）★◁▲▽，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10…•-▷☆◁.1%/3□▽●◆□….8%/3▼-.7%/-0▪=▼▪▷-.2%★▼□◇□•，同比分别-3☆•◁○•●.7/-0-□○.1/-0-•●.1/-0△=.1pct●▲▷，销售费率优化主系内销数字库存○△△▪、数字营销变革拉动效率提升▼◇▪▷▪，综合影响下2025H1公司归母净利率为8▪☆●.0%（+0●☆…◇★◁.2pct）▼◁•▪，扣非净利率为7●-◇■★.5%（持平）★★•▽□…。截至2025年6月30日-□△-▲，公司存货周转天数为70…▷•▼-.0天（-6•▲◆.0天）△▪▼，2025Q1经营性现金流净额为111•☆.4亿元（42○◁■•△▲.5%）☆……●，业绩蓄水情况良好☆◇○◆▲。 风险提示★◇：降费提效不达预期◇=；高端市场需求不达预期…○●◁■▼；海外行业竞争加剧•◇▲▷◆。

　　2）利润增速放缓■▷◁，引领高端家电产品创新□◇△□□，现金流充裕▲☆，同比增加0◇▽.5%▽=•▲。受海外加息影响■☆•◆◇，盈利有所波动◇==◆▲…。

　　扣非净利润178▲□○□.1亿元○•◆△▽，2024年盈利能力与运营效率稳步提升▪▪◆○，盈利预测★▼•▼▷：我维持前次盈利预测…△▷•▽。同比下降0…•.1pct▼•△●；有望不断提升全球综合竞争力◁▷▪△-。归母净利润调整后同比+4%=•-▼▽…？

　　国内通过数字化产销变革及产品升级○●□◇、海外通过高端战略及全球供应链协同△○●▼☆=，连续八年稳居高端家电市场份额第一-■•-★○，水家电收入158亿/+4▽-.9%●…▪◆，持续优化成本及费率▲=■□…，冰箱7•■◇.2%（+0◆▲••.9pct）•◁、厨电7…◆▷.7%（+0□▽…★.6pct）○□◇、空调4■■▽.7%（+0■●△•.5pct）☆▽○…、洗衣机10-○□▪.3%（+1▽▪☆☆=.1pct）▷…、水家电13=▷◇-▽.9%（+1▽•◁★■.8pct）★-▪=。扣非归母净利润31◁▪.20亿元（+0◆•◁=.52%）•=•☆▽▷。近五年北美□△▲•■=、西欧大家电销额 CAGR 分别为 4■▲△■◆◇.9%▲-▽◇、 4▪•.6%●○，H1/H2分别+3☆□▲.7%/+7▲-.2%▪◇。渠道部品及渠道综合服务收入324亿/+16◆•▽.1%▲☆◇。重视股东回报◆=■。

　　海尔智家(600690) 2025Q1海外及卡萨帝保持较快增长◆•■★○•，盈利能力稳健提升▷★…，维持△△•▲☆△“买入▽▲•☆…=”评级公司发布2025年一季报△☆○，报告期内实现营收791□■….2亿（同比+10●◁○◇▪.1%△…，下同）-□▲☆，归母净利润54◁•=○-◆.9亿（+15○•.1%）▼△•，扣非归母净利润53○★.6亿（+15•■○•◁.6%）•=▪▪◁，公司新推出10-20亿人民币回购方案-▽□▼…◁，充分回馈股东□◁▽。公司业绩保持稳健增长▲=▪，我们维持盈利预测■☆□▪◇■，预计2025-2027年归母净利润为210●▼.9/236★▼.8/259◇▪▽▷-☆.5亿•☆◇○■■，对应EPS分别为2★□▽•★.25/2△-●☆▼.52/2○▽•.77元□☆▼•，当前股价对应PE为11☆◇★▽○.0/9▽●.8/9•…◁.0倍•●▽◁，公司外销实现较快增长○▷▽•□，内销国补有效拉动高端增长■◇▲◆，提质增效端趋势向好◁…□★●，维持■•▽•▷“买入●◁”评级不变☆◁。 海外收入实现更快增长▼▲□▲=●，内销以旧换新有效拉动卡萨帝增长 分地区来看◁★●=，（1）国内●◆○•：2025Q1国内收入同比+7▲==☆.8%……▪▷▪◇，其中卡萨帝品牌增幅超20%□-■，报告期内▽◇◇-=，公司家用空调产业POP渠道零售额增长超100%□▽▲▷▪，海尔品牌主动搜索sov提升140%☆■●▼；Leader懒人三筒洗衣机●▷★▲☆、海尔麦浪冰箱□=、海尔小蓝瓶热水器成为行业热搜爆款▲★▽▪◇◆。（2）海外•◁：2025Q1公司海外收入同比+12-●☆▲.6%◁▪•☆，其中①北美▪▼□◁：高端品牌收入实现双位数增长▲□▽•，暖通空调业务收入同比实现三位数增长◇△；②欧洲■=○☆：意大利○••▲、法国▪★、英国○◇◆◇■=、西班牙等市场中冰箱◇▪▪…、洗衣机销量份额分别提升0●●.6/0=….3pct◆=。③新兴市场-☆：南亚收入同比增长超30%▼▽●★=，其中印度市场整体零售额○○▪、零售量份额分别+0○●▽◁•.6/+0□▲.7pct★▷，对开门冰箱份额达21%▽◆▪▪☆。东南亚收入同比增超20%○▼▲◆■；其中冰箱越南销量份额达22☆◇▪.8%□★○◆◁、位居第一▽▪●；整体白电在泰国市场销量份额达14%▲△○=☆▼、位居第一◁●◇▽■□。中东非收入同比增超50%-=，其中埃及市场冰箱□▼▼△□、洗衣机•★▲•○、空调等品类份额翻番增长=○▼★；分产品看--…，2025Q1（冰洗为2025M1-2）公司空调/冰箱/洗衣机内销出货量同比分别+7%/+4%/+13%◁▽，外销同比分别+32%/+63%/-12%•◇。 毛利率改善=◇▲、费率优化下盈利能力保持提升○•◁，业绩蓄水情况良好 2025Q1毛利率25▷□○•.4%（还原后+0△=■★▷.1pct）…★▲，期间费用率16-…▷…◁=.6%（-4▼▪.2pct）◆▼□◁■，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9◁◇▪★-.6%/3▽●▲□.1%/4▲•.2%/-0◆▪▽▷.3%☆△，同比分别-0☆…▽□.1（还原后/-0◇•△▷.1/-0◆▼◆●★▪.1/-0■….6pct●◁，销售费率优化主系内销数字化拉动效率提升▲◇=•，财务费率优化卢布升值和人民币贬值下汇兑收益增加所致▪▼▼▽★。此外投资净收益减少/所得税增加下净利率同比下滑0▷□□◁★★.3/0-■.2pct☆•，综合影响下净利率为7○▷☆▷.1%（+0○▪☆.1pct）▷▼□•□，归母净利率为6▪-.9%（+0◆●.02pct）▼★◇…○，扣非净利率为6◇▼▷•.8%（+0•○◇▼◆△.1pct）•▪◇•。截至2025年3月31日◁▽…○=，公司净营业周期为-8•▽△.5天（+4◁=….6天）▷○，2025Q1经营性现金流净额为222…◇□□.8亿元（+32▷□.5%）-•…▼○，合同负债/其他流动负债同比分别+49%/+49%◁-◁▪▲，业绩蓄水情况良好=…☆★…。 风险提示-○●•-□：降费提效不达预期■…；高端市场需求不达预期▽-☆◆★；海外行业竞争加剧▪○●。

　　Q4单季度毛利率20○■•.34%系报表口径影响=◆○。2）2024年智慧楼宇收入突破100亿元◆▽■▪，套系销售已占到三翼鸟销售的 35%□◆○◇□。给予●=◁…“买入★☆”评级=-■。套系化+场景化打开长期空间•□◆…☆…，维持☆▼○●▪“优于大市△○■◇■▪”评级 考虑到开利商用制冷前期整合对盈利的影响■△◆，东南亚收入66亿/+14•◇•●.8%△▼○，关税及贸易政策变化海尔智家(600690) 公司公布2024年年报◇■▲•=▷：2024年营业收入2☆•★▽▼◇,同比增长13•☆▪■-.7%☆▼•★★▪。

　　海尔智家(600690) 25H1海尔国内营收同比+8•◆▷■.8%=▷△☆★=，数字库存◁•▽▽、数字营销变革深化▽◆，多品牌发展态势良好■□，卡萨帝引领增长☆-▼●。海尔数字化变革成效收获•▪-▲△△，统仓直配订单占比由29%提升至55%▽▲△，送装一体服务商覆盖率达99◆-=▲◇=.9%★◇□○◁，供应链效率显著提升▲△-★；多品牌发展良好▷••▲，卡萨帝强化线%以上★□--=☆，Leader爆品拉动下营收+15%以上…▽●◆▼=；压缩机等核心零部件自制率提升强化空调产业竞争力●◁，25H1空调营收+10%以上•▲••=，线海尔海外营收同比+11☆◁●▪-.7%△…，成熟市场深化高端创牌▲▽，新兴市场高增○…△■•▲，增速大幅领先行业■○…☆。北美△△…△■：收入保持增长◇○△▷，行业同比+0…◆◁-◇.5%△…，表现优于行业▷■▼…，其中高端品牌实现两位数增长▼▼◇▲。欧洲=○▽•：收入同比+24◇▽□▷□.1%●◇■◆，欧洲区调整效果良好▪◇•★•，积极推进CCR整合☆-◁▽•，上半年CCR欧洲核心业务重回增长区间◁=。南亚●▪：收入同比+32•◁★-•●.5%◁=■□，印度增长超20%▼◆▷△，行业同比+2•◁•◆.4%★▲■◁◁，主要受益于零售体系建设推进◇●☆◆-。东南亚▲•：收入同比+18◁-…□=●.3%◁▽□▪，海尔逆势高增○■☆▷，供应链本土化效果显著■-▽■◇▼。海尔泰国-•▷◆▼、越南白电零售份额+4▷★-□.1pct•○、+2△•.2pct至14▼…○.5%◇▼、14○◁▲◇☆☆.9%★▪■●▽。澳新★•、日本同比+1◁•▲▲☆◆.0%•★□…▪、7☆☆★-▽.2%□△◆▼◇，优于行业■=△。中东非同比+65△▽…○☆△.4%◇□•▽▼•，主要受益于收购Kwikot后的渠道协同•★◁☆▪=、本土产能建设及渠道激励优化•…▽。 数字化+海外高端拉动下☆□-，盈利能力进一步提升▼•--●。25Q2毛利率28□▲-.4%■▲▪▪◁，同比+0□▷★◆△■.10pct▪▽▪-，主要受益于国内全流程成本管控+海外高端拉动■■。销售/管理/研发/财务费用率分别为10…•▷○.6%/4▪▲▲○□.4%/3◇…•.2%/-0◁•-○▪.2%▪○▽◁☆□，同比分别-0=…◁.17pct/+0◁▷•△.02pct/+0○•▲▼▼.10pct/+0▷◆.05pct•●▼=•◆，三费总体优化0…◁☆.05pct◆●●。 盈利预测●▪●★•…、估值与评级 25上半年海尔数字化改革深化带动国内全流程成本优化▷◁◆，海外高端创牌稳步推进▽=-●，本土化研产销带动新兴市场持续高增…▪▽-…，高端化与全球化稳步推进推进=▷=-•，引领长期增长•▼=▲•◆。预计公司2025/2026/2027年实现归母净利润210△◇☆.2/233•▼▪□.0/257-▷□☆.5亿元▼△，同比分别+12●▲•▷▲•.2%/+10▽▲-.8%/10▽☆==◇■.5%◁•■◆☆，当前股价对应PE估值为11○●○.6/10▼•○--▽.5/9▽--▲.5倍□•◁◁，维持◇△▽▲“买入☆◆”评级…-◁…•。 风险提示 面板价格波动△•…●；海外需求不及预期-■○。

　　同比+15□=▷○.6%▽☆=▷。投资建议▲▷：我们预计公司2025-2027年EPS分别为2▽-•▪□.26 /2△◁◆.55 /2□★◇▷.81元每股•◇-○★，风险提示◇■•：汇率波动▽▲▷、原材料价格波动◇▼-●、市场竞争加剧等风险□•▪□▽。Q4在以旧换新政策的拉动下▷□，海外并购及产能扩张同步推进△◁，扣非归母净利润178•□★.05亿元（+12■▲★●.52%）•-◇○★…。同比降低0-◆◁.1pp□…◆•△。其中Q1新兴市场贡献外销弹性-◆▪◆■■。

　　2024Q4内销收入双位数增长…●▼◆◇，860亿元▲□◇=◆▪，高端化不断推进▷…▲▽，财务费用率恶化原因主要系海外受加息影响利息支出增加○▽☆▼，同比增加4-▽…◁●.3%•☆□；高比例分红回馈投资者-◁▷，维持◇▲◇□…“买入▲★○▲▷”评级▲▪□○？

　　短期维度-●▪▪◆■，海外新兴市场存在结构性机遇◇○…◆=。持股计划…▲▪□=：公司发布25年A股持股计划（草案）▲◇●▽▼：1）对象…★：部分公司董事（独立董事除外）•▼□◇、高级管理人员□■●◁、公司及子公司核心技术（业务）人员共计不超过2◆-◇■,同比增加4%•-；维持■▪☆=◆“推荐◆△▪•□”评级■△◁△▽。毛利率及主要费用率的优化★▽…-▷△，毛利率/费用率皆有优化■=▲，品牌矩阵共同发力◁-•！

　　印尼▷=…•△★、孟加拉▲•…、泰国扩产☆■•◇。对应PE=12/11/10x…■•，每10股派发现金红利9▽•.65元（含税）▽=▲△…，国内方面▽•。

　　海尔渠道拓展•●◆、产能建设等前期投入持续兑现★●•，25Q1公司营收同比+10%实现亮眼增长▲☆。首次覆盖○□•…●…，其中Q4收入732■▷◇•.4亿/+9•■◇◁-=.9%▲◆▲◇，各产品增长稳健-▼，同比+15%■◆，风险提示☆◁☆： 行业景气度波动◆☆■，2）公司财务指标健康-★•。3）费用端▪○-☆•●：2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11=★•=.74/4……=▪.23/3▪….76/0△•.34%▲◁■=，

　　国内以旧换新政策延续有望提振短期需求△▪■•▪，其中美洲▲-、日本略有下滑★■◇，公司25Q1归母净利率6○●•◆-….9%★○▽□☆，行业需求恢复不及预期□▼•。国内坚持数字化转型…◇◆▲、品牌多元化布局=△•▲☆▪，美洲收入795亿/-0▲•.3%▽▲★■，归母净利润54-■▪◇.87亿元（同比+15◆-★◁.09%）□▪■□；利润分析●▼○-▪◆：数字化变革助降本提效 盈利能力△●◇▽•▪：Q1毛利率25◇▪.4%同比+0▷▼△▪●◁.1pct•▲■▼○。

　　同比+12▽◁▼▪□◆.2%/+10▷★.8%/+10-•○◁▼○.5%■◁◆。同比降低0◆•-●=•.3pp▼▷■◆-△，维持●▪▪“买入○■▲◁○”评级▲••▷▷◁。分产品●•：我们预计空气能源解决方案环比加速•▷▷。

　　海尔智家(600690) 经营利润稳健增长★•…，分红比例提升至近一半▲☆◆-△，维持★▼▼●◁-“买入○◁★”评级 2024年公司实现营收2859▼◇▲▪.8亿（同比+4▷=▽.3%★▪◇●☆，下同）-▼•，归母净利润187●▽=☆◁.4亿（+12▼◇.9%）○▲▷★…，扣非归母净利润178亿（+12▼▲…■◆.5%）☆△…。单季度看•◆▷▪▼，公司实现营收830◇◁▲☆△.1亿元（+9◆•◇▽.9%）◁○■△◁•，归母净利润35□◆.9亿（+4…◆.0%）◆▼●☆◇○，扣非归母净利润31◁▼▪▪•.2亿（+0▽▲▽.5%）■▷●▼▪。公司经营利润稳健增长●○▪▼，2024年分红比例提升至48◇•■■•.01%新葡京娱乐官网▼▽▪●△○，2025年推出10-20亿人民币回购方案…▪■▼●，2025-2026年分红比例或超50%•▷•△，充分回馈股东◆□=△▼。考虑欧洲并购★△、整合一次性支出及财务费用扰动•○-，我们下调2025-2026年●□★、新增2027年盈利预测★△●•-=，预计2025-2027年归母净利润为210▽▪….89/236●…▲◆◇.83/259■◇-★◁=.48亿元（2025-2026年原值为216▪☆▷▽☆▷.2/241○▪□●▷.9亿元）■☆，对应EPS分别为2▲•.25/2◆○▲▼.52/2■◇▷▼.77元•●□▲☆●，当前股价对应PE为12▽◇-▼▽.2/10……▽-.8/9◆▷•…■★.9倍▲•，公司海内外提质增效趋势向好★◆○▷▷，维持…★••“买入▷▼•□”评级不变▽◆。 国补拉动卡萨帝快速增长□◇…☆，海外新兴市场仍有较大增量•▷▽•▪□，关税影响预计有限分地区来看…▽△●△○，（1）国内★◆•◆▼：2024年国内收入1416□=.8亿元（+13◆△.7%）●…◇，占比49□▽●☆.8%■●•◁，冰箱冷柜/厨电/洗衣机/智慧楼宇份额持续提升=●□•，国补对高端化拉动显著▪▲●，2024Q4家电整体业务/卡萨帝收入同比分别增长10%/超30%▽○▷●▲。（2）海外◁◆=□◇：2024年公司海外收入1429亿元（+5☆▲=☆▲.3%）○★▪▪△□，其中美洲/澳洲/南亚/欧洲/东南亚/中东非/日本收入分别同比-0•■.3%/+8=•….1%/+21…□★.1%/+12…=.4%/+14★-○■.8%/+38▼△●□.2%/-6▷▽◇★•△.5%•▪◆▽，在澳新/南亚/市场份额持续提升◆•。公司不断完善全球化产业链以提质增效及应对关税影响△▲☆◆▷□，报告期内收购开利商用制冷业务与南非热水器龙头Kwikot-◆▲•●，持续推进埃及新葡京娱乐官网▪•▲△、泰国等全球供应链布局■▷□，同时将继续执行包括数字化转型◁■、提价■◁☆、产地规划调整△▲△■•、供应商协商等措施△☆▽▪，预计能够有效应对关税风险☆□▼。分产品看★▷■•●☆，2024年公司空调/电冰箱/厨电/水家电/洗衣机收入分别同比+7%/+2%/-1%/+5%/+3%▪▷•=▷◁，空调增长亮眼□▼◁■。从品牌端看-□，2024年卡萨帝零售额增幅12%▲▷▲□▲，三翼鸟实现成套销售占比57%▷…-，持续引领高端升级◇□=；Leader品牌零售额同比+26%☆□▽□☆，有效补足下沉渠道影响力△▼☆◆=。 财务费用及一次性费用支出下四季度利润有所扰动•□◆○▷●，2025年轻装上阵2024Q4毛利率20•△=.3%（-13□□◆◆▷.7pct◆■，主系会计准则变更★△，还原后同比提升超1pct）★☆▷★，期间费用率15•▲.1%（-13●◇.4pct）=▼◆▼…▷，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-13◆…•◁.0pct/-0◆◁•○▪▽.1pct/-0▽◁▪☆.3pct/持平•■△▲。综合影响下净利率为5-★■△….0%（-0□■•.5pct）-▼○◁☆，归母净利率为4-☆-□△.3%（-1▷△-△••.2pct）◆▼◁，扣非净利率为3☆◆▲….8%（-1…◆▼△.2pct）-◇。归母净利润受影响主系海外高利率致利息费用增加☆★■○、汇率波动导致汇兑损失增加★•★、CCR并表剥离□◁★=、欧洲白电重组费用等一次性因素★=▲■●，单季度影响约0…◇.5pct★•◁◇△。公司持续通过AI+数字化进行降本增效▷△=■◇，海外改革进入深水区▲●=▪-■，关税影响预计有限-☆•-，盈利能力有望回归上升通道▪▷○▲◇。 风险提示=▪△▼：降费提效不达预期=□•；高端市场需求不达预期-△•◁◁；海外行业竞争加剧=◆▽▲。

　　2024Q4公司总营收830▲▪☆★.10亿元（+9…○◁….88%）◁△◆▽，澳洲收入66亿/+8•▼▽○◁.1%▪▲●○，公司战略性收购开利商用制冷业务（2024年10月并表）与南非热水器龙头Kwikot（2024年12月并表）☆▼，东欧快速扩张◇◁▲◆▼■、 西欧稳健增长=•■▪，盈利能力提升◇-○▽△。南亚/东南亚/中东非收入分别同比增长30%+/20%+/50%+☆…▪△□◆。对应PE10△▷●.9x/9■▪◇.7x/8○▲▽=.7x▼■▼◁，预计对欧洲收入增长有所拉动★★☆。同比+30%）○◆•▼、中东非（埃及基地投产）表现亮眼□▲--▽★；我们给予公司 2026 年 13x 的目标 PE 估值▪●○。

　　出海进程领先■▷…◁△。H股参与对象公司董事及高级管理人员▽•●、公司及子公司核心技术（业务）人员共计不超过27人▷▽==★▼，蓄水池同比扩容明显=▼◆●。制造研发等环节领先■▲▪，公司25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为9■○□=■▽.6%/3-◇-•◁.1%/4▷◁▪▼•▪.2%/-0…□▷◆.3%☆◁▷△，提升品牌溢价能力▪☆•，风险提示▽=-•：员工持股计划实施不达预期■…=•。

　　2024年报点评▼▽•▽★：下半年国内外收入加速增长◁•▪●，四季度盈利受业务整合等扰动

　　数字化变革成效凸显◇-☆，公司2024年收入2859○★△-▽●.8亿/+4★-▪.3%■◇▽，成熟市场方面▽☆，风险提示▷▪◁•=□：市场需求不及预期的风险☆★▽…•、市场竞争加剧的风险▲●。原材料价格大幅上涨▲▽△☆▪；中长期维度▼◁▽▽。

　　未来较高的分红收益率水平◇☆，调整后同比+9●▷△▷.9%•□…•■◆；考虑到回购●▼-，同比增长15△…★•▲☆.8%▼◁；归母净利润187★•□◇.4亿/+12-•▪◆.9%=-■◁★，预计25-27年归母净利润214/241/266亿元▼◆▪。

　　余粮充足▼▪▼◇：报告期末合同负债58●•○….62亿元（24Q4期末108△○○.52亿）▽□△，则将其名下本计划标的股票权益的40%归属于持有人■□-；则由管委会决定归属的比例并报薪酬与考核委员会同意后进行归属□△▼□；同时提高运营效率▪▪。同/环比分别+49%/-7%•□。预计2025-2027年公司收入3040●□▼▷☆▼.93/3165●△•○.02/3271•△•▽.29亿元★★◆▲▽▷，维持△▽-▲■☆“买入•-◇”评级•★★。公司利息支出增加…●▷▼★，点评●▼△◆●： Q1营收表现亮眼▷•☆•◆●，公司实现国内收入1416▪◆••.8亿元◇▲…•。

　　新兴市场快速增长●▽▷=◁△。针对年轻人需求●◆▪▽，以毛利率-销售&研发&管理费用率作为营业利润率计算□△，印度市场同比增长超30%=▪•，董事及高管10人▼▼★；保持高水准的现金流创造能力◁=☆◁■○。海外品牌和品类拓展不及预期□■。

　　海尔智家(600690) 事件▲•■▼：2025年4月29日▷•-◆▲△，海尔智家发布2025年一季报◆▼▽★◇★。2025Q1公司实现总营收791••.18亿元（同比+10□★.06%）-◆，归母净利润54◆…•.87亿元（同比+15□◁▷=○.09%）…▲▽=，扣非归母净利润53☆○•=△☆.64亿元（同比+15▲-•■.61%）○=●◆◇…。 2025Q1卡萨帝高端品牌收入快速提升▽▪…★○▪，新兴市场存在结构性亮点=◆○，本土化布局抗风险能力较强☆△◆△□=。1）分业务看★▼☆，2025Q1高端品牌卡萨帝收入同比增长20%+△■▷，根据中怡康数据★=，高端冰箱/空调/洗衣机市占率分别达到53%/51☆●□△.3%/78▼•…◁☆▲.7%…=。GE Appliances高端收入增长10%+▷■-=△，上市高端四门•-、大滚筒迭代350•▼、AJAX等新品○▲☆-=。三翼鸟日活1000万+△△，柜电一体店零售额10倍速增长▲=-▪★○。2）分地区看=☆◆-，2025Q1国内市场收入同比+7●□▲●.8%--▽-▷，冰洗优势业务市占率分别达到44△◆.5%/46▷○•▪.5%▼◁…▼□☆，分别同比+1◇•.1/1▪▷☆●.8pct◁…◆。海外市场收入同比+12▲…◆◇.6%○☆△▼○■，其中80%美国销售产品在北美生产○=，展现本土化优势★□◁★☆，东南亚/中东非收入分别同比增长20%+/50%+••☆，具结构性亮点•○-。 2025Q1盈利能力进一步提升☆▼●○，数字化降本提效●☆•。1）毛利率☆☆：2025Q1公司毛利率25◆◇=•△▼.40%◁•■▼，（考虑到会计准则变动计算可比口径）同比+0△▽.06pct★•▼▽○；2）净利率•●▼：2025Q1公司净利率分别为7▷△.13%★△，同比+0▼□•▼•.09pct△▽▼，盈利能力有所提升▷▲■…◆△；3）费用端■…●：2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9•▼◆•★▽.62/3▼▪▷.15/4□=○△…○.16/-0▽•.28%▽-▼◆★，分别同比-0☆★.06/-0△◆□□▽.08/+0••.01/-0■=△▪■.56pct▲…●△▽，整体费用结构优化◇△★●▲◆，数字化变革提效☆▼◆…▲。 投资建议▷▼△▲◇：行业端★☆■■●，全球智慧家居产业加速☆◆◇，国补延续有望提振短期需求☆★▪○▼-，海外新兴市场存在结构性机遇--■…●■。公司端▷▼，卡萨帝高端份额持续领先▽□■○•◇，AI持续赋能产品交互体验升级○=■▼•，2025Q1推出搭载◆•▽☆“AI之眼▪=…”的系列产品◆▷★，数字化变革持续推进▪▲◁■◆▽，IP营销值得期待▷□，海外本土化布局能力强劲▷○▲▽•▼，公司收入业绩有望持续增长▽○▽★◆-。我们预计=▪▽，2025-2027年公司归母净利润分别为213□-•▪◆.07/238••▲◇.41/263-▪=◆●▪.00亿元▷■●▼△□，对应EPS分别为2●○◇●▪■.27/2◆◁◁▼○.54/2◁○.80元■▼▲▪，当前股价对应PE分别11•◇☆.96/10◇▷.69/9◆◆.69倍◁○▷。维持▽▽▽•“买入◁▪◇•”评级▪▷▪。 风险提示▪▼△◆◆：宏观经济不确定性■-◁▷、行业竞争加剧◆●☆…、原材料价格波动▽★☆■••、汇率波动○●△☆◁-、海外业务运营风险等▲□▷▷▪。

　　报告期内▽☆☆◇，财务费用率0★◁◆.3%□•□，但海尔在当地已是大家电品牌龙头-▲○◁。我们预计▲●。

　　同比+12▽●●.9%□=…△▪◆。2024年海外北美稳健（795△•….29亿元）★•，公司2024年毛利率提升0◆△□●.3pct至27★◆▪▽☆■.8%▷•，日本收入34亿/-6▽◆□△.5%◆□。同比增长5•☆■▲.3%□☆◇◇▷□，降本增效成果显现▪-◇，Q4公司实现营收830◁◆○.1亿元★◇=◇•▽，自身数字化变革带动整体运营效率进一步提升▪▪★•●，考虑会计调整◇□★▲▽▪。

　　则其名下本计划标的股票权益的40%不归属☆◇◆。公司25Q1毛利率同比+0•-▪.1pcts至25○▲□▲.4%■◇◇•，国内海尔份额优势扩大▪▽…、卡萨帝+Leader品牌贡献增量◆◆•●△、数字化提效持续-□▲-★，公司持续深入推进国内市场数字化变革☆◁◁■=；新兴市场中东南亚…◆▼、南亚（印度收入首破10亿美元●▷★，3）目标-■-▪□•：考核要求25-26年ROE超过17◆▼=▷.7%●★▲▽●。本土化能力推动业务高增•▽▲●□。2）16☆•△.8%≤ROE＜17△▷★•☆.7%=▲，同比+0▲•▲▪▽◁.3pct◁◆○-。

　　2024年公司毛利率27◆★.8%◆•□□○◆，4Q24营业收入830亿元▼▼▲■■■，中东非/南亚/东南亚/欧洲/澳新市场收入分别同比+38▽=-☆△☆.25/+21=•.05/+14▼◇△.75/+12◆=■-.42/+8■☆△.14%=■▲▪•，公司当期已完成数字库存模式上线运行◁◇■，2）规模■▼○△▪：7■△…-.57亿元…□●■；海外发展进程领先•☆▪○。同/环比分别+49%/-46%▼◁=○--；公司端◇●◁●，H1/H2分别+2•●=.3%/+3▲□◆△.9%△◁○△△▼！